【编者按】2012年6月20日晚间，美国做空机构香橼发布研究报告，称在香港上市的中资公司恒大地产已资不抵债，当日恒大股价应声下跌11.36%。恒大地产及其主要机构投资者通过召开电话会议、拜访供应商、发布澄清报告等方式奋起反击，恒大股价在24小时内趋于稳定。这一做空事件在内地和香港资本市场产生了较大影响，香橼的做空手法引发关注，有关美国金融机构“做空中国”的议论也再次出现。事实上，早在2010年下半年，在美上市的中资概念股就集体遭遇了浑水、香橼等机构的大规模做空，并形成了一股做空中资概念股的风潮。恒大事件可以说是此次做空风潮的后续发展，也是香橼做空模式的延续，并非孤立的事件，而做空事件频发以致形成风潮有其复杂的背景因素。在我国融资融券业务转入常规和转融通业务试点即将推出的背景下，证券金融公司联合兴业证券公司，对此次做空风潮进行了系统回顾和研究，以期全面认识做空风潮产生发展的过程及原因，总结经验教训，为我国资本市场健康合理的做空行为培育良好的市场和监管环境，防止恶意做空行为对市场造成重大负面影响。
在美上市中资概念股做空风潮的分析与启示
2010年下半年以来，以嘉汉林业为代表的一批在美国上市的中资概念股，不同程度地遭到浑水、香橼等第三方机构的质疑与做空，形成了中资概念股的做空风潮。这期间，约60家中资概念上市公司受到质疑或做空，中资概念股股价整体出现下跌，不少公司被停牌，或被摘牌转入粉单市场。为综合评估这次大规模做空与揭黑相结合的典型事件，我们对此次做空风潮的做空对象、阶段、手法、原因等进行了跟踪研究。
一、反向收购上市的中资概念股成为做空的主要对象
境内注册的中国公司、以及在境外注册但以境内资产或营收为其主体的中资公司，可以通过多种方式在美国实现直接或间接上市，这些上市公司的股票被称为中资概念股。中资概念企业赴美上市主要有四种方式：反向收购（RTO）、首次公开募股（IPO）、自主发行（DPO）和美国存托凭证（ADR）。其中，反向收购是中资概念企业登陆美国证券市场的主要渠道。
所谓反向收购，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该公司，再由该公司反向收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得大部分上市公司的控股权，从而达到间接上市的目的。反向收购上市可以避开美国上市的限制以及申请、注册、招股、上市等复杂的手续，具有程序简单、成本较低、方便快捷的特点。反向收购上市方式在一定程度上给部分境内企业造假上市提供了机会，也为第三方机构做空埋下了伏笔。
据统计，2000年至2011年，所有反向收购上市并成功转板的中资概念企业共有117家，其中59家企业遭受过质疑，31家被摘牌，8家私有化，20家留在主板，遭质疑后的中资概念上市公司退市率达66.1%。由此可见，以反向收购方式上市的中资概念公司问题较多，事实上也成为第三方研究机构的主要做空目标。
二、中资概念股做空潮演变的三个阶段
中资概念股做空潮经历了零星试探、集中爆发、逐步退潮三个阶段。
（一）零星试探阶段（2010年6月-2011年2月）
从2010年6月开始，以浑水和香橼为代表的做空机构以财务问题为突破口，开始对部分中资概念股进行试探性攻击。据不完全统计，这段时期遭到做空攻击的中资概念股有15只左右，约占全部做空事件数量的25%，主要由做空机构浑水和香掾完成。
该阶段的做空事件主要包括三方面特征：
一是做空的中资上市企业普遍存在造假问题。做空机构对企业的造假行为能够掌握比较确凿的证据，因此做空成功率较高。如绿诺科技存在虚增销售收入1.8亿美元，伪造至少5家客户的虚假合同等问题，被浑水做空；双金生物存在利息收入的银行证明造假等问题，被香橼做空。
二是做空事件的市场影响初步显现。尽管这一阶段做空中资概念股事件零星发生，比较分散，但已经开始引起监管部门的警觉。如绿诺科技被做空退市后承认造假，美国证监会便有针对性地采取了整顿反向收购借壳上市公司的行动。
三是被做空上市公司应对不力。遭到做空的上市公司普遍反应迟缓，或根本无力采取应对措施，如绿诺科技和双金生物等公司均以股价暴跌和退市收场。除自身确实存在一定程度造假外，不熟悉美国以信息披露为原则的监管模式，缺少应对类似事件的应急管理经验，也是重要原因之一。
（二）集中爆发阶段（2011年3月-2011年11月）
2011年3月后，中资概念股遭到做空的市场影响开始发酵，阿尔弗雷德利透（Alfred Little）、格劳科斯(Glaucus)等更多机构加入到做空大军中，做空中资概念股的频率和数量都迅速增加。据不完全统计，约35家中资概念股在此阶段被不同程度地质疑和做空，占全部做空事件数量的60%左右。
该阶段做空事件主要包括五方面特征：
一是做空事件呈规模化和集中化。与前一阶段相比，一方面做空对象的市值规模明显变大，如被浑水公司做空的嘉汉林业市值最高时达到60亿美元，被香橼做空的东南融通市值也超过10亿美元。另一方面做空事件明显增多，据不完全统计，2011年3-5月短短三个多月里，就有艾瑞泰克、盛大科技、盛世巨龙等18家中资上市公司因财务造假遭到做空机构做空。
二是做空事件引发对中资概念股的全面质疑和抛售。市场开始谈“中”色变，美国盈透证券于2011年6月禁止客户融资买入132家中资上市公司股票。据不完全统计，3月下旬至6月下旬，美国道琼斯指数和纳斯达克综合指数涨幅均在4%以上，而在约250家中资概念股中，超过180家公司股价下跌，其中约100家跌幅超过30%。
三是做空对象扩展至IPO企业。之前遭到做空的中资企业多为反向收购上市的企业，在中资概念股全面受到质疑的情况下，以东南融通和嘉汉林业为代表的IPO上市企业也被猎杀。据统计，受做空潮株连，2011年6月至少有13家IPO上市的中资公司股价跌破发行价。
四是做空事件开始向中国香港和内地蔓延。2011年6月，在港上市的绿森集团、雨润食品等股票，均因浑水的质疑而引发股价大幅波动。7月份，美国评级机构穆迪公司宣布，61家非金融中资概念股票可能存在投资风险，其中近7成公司在香港上市，H股当日大跌3.72%。随后，惠誉公司宣布在对35家中资上市公司评级时，上市公司如“使用中国会计准则”或“在上海证券交易所挂牌交易”，均作为减分指标使用，中资上市公司股价又一次全线下跌。
五是中资企业纷纷暂缓北美上市步伐。受北美做空事件影响，2011年7月21日，迅雷第四次也是最后一次推迟在美上市计划，并于10月向美国证监会递交了撤销上市计划的申请。同时，盛大文学也在7月21日推迟了上市路演计划，土豆网、58同城、赶集网等企业也暂缓北美上市计划。
（三）逐步退潮阶段（2011年11月至今）
2011年11月以后，中资概念股做空潮的阴霾渐渐散去。一方面，众多中资概念股股价大跌，从2011年5月底至10月底，跟踪82家中资概念股的彭博中国反向并购指数大跌31%，退市的中资上市公司达数十家，做空目标的锁定越来越难。另一方面，美股自2011年10月开始持续上涨，道琼斯指数涨幅超过15%，做空的市场氛围日渐消失。尽管如此，仍有10家左右的中资上市公司在此阶段遭到做空，约占全部做空事件数量的15%左右。
该阶段做空事件主要包括四方面特征：
一是在美上市中资公司大量私有化或面临退市威胁。一方面，中资公司股价受做空事件影响出现下跌，交易量持续低迷。据统计，仅2012年1-2月，就有盛大网络、经纬国际等至少8家公司通过私有化计划。另一方面，包括晶澳太阳能、韩华新能源等在内的43家中资概念股股价跌破1美元。根据美国股市的要求，公司股价长期处于1美元之下、无法满足信息披露、财务遭质疑等现象的企业将被迫退市。
二是做空对象纷纷展开有力回击。由于“问题股”前期大多已被做空，做空机构此阶段关注的多为一些“绩优股”。面对做空，被做空公司大多采取了有力回击，市场上逐渐出现质疑做空机构“炒作”的声音。如香橼2011年11月初质疑奇虎360夸大公司业务，致其股价当日下跌11.23%，但奇虎360快速反击，股价恢复至原有水平。又如浑水质疑分众传媒夸大其液晶广告屏数量和高溢价收购等问题，致其股价当日暴跌40%，分众传媒积极迅速回应，股价重新上涨超过50%。
三是做空机构逐渐失去市场信誉。在做空对象变少、回击力度加大的前提下，做空行为往往以失利告终，引发市场对其专业性的质疑。如浑水做空分众传媒和展讯通信均告失败后，加拿大皇家银行和美国邓迪证券均暂停运用浑水报告进行投资决策。又如香橼做空恒大失败后，高盛质疑香椽缺乏会计准则和地产行业运作的专业知识，香橼也被迫承认自己并不具有信息优势。
四是做空“战场”转向香港。2012年初，浑水和香橼纷纷表示，考虑买入北美上市的部分中资概念股，这意味着北美市场做空潮暂告一段落。做空机构开始转向做空在港上市的中资概念股。2012年3月，旭光高新材料和首钢资源遭到浑水做空，造成股价波动。4月上旬，至少20家公司宣布推迟提交业绩报告，80%的中资公司股价在近40天内出现下跌。6月下旬，香橼发布报告称恒大地产已资不抵债，并用欺诈手法掩饰资金面的紧张，恒大股价当日应声下跌11.36%。据Data Explorers公司统计，在近1年的时间里，在港上市中资股的卖空份额占股票总流通份额的比重平均从1.3%上升至1.6%，而在美上市中资股则从2.8%降至1.8%。
做空风潮接近尾声的重要标志，是不少中资企业重启北美IPO计划。目前已有至少20家中国企业正排队等待海外上市，如神州租车、易传媒、唯品会、盛大文学、拉手网、窝窝团等，相继重启或启动赴美IPO计划。
三、做空机构的特点及其做空流程分析
参与做空潮的主要做空机构包括：浑水（muddy waters）公司、香橼（citron）公司、GEO投资公司、OLP全球、阿尔弗雷德利透（Alfred Little）和格劳科斯(Glaucus)等。除GEO 投资公司是投资机构外，其余大多是独立的研究机构。这些做空机构的共同特点主要包括：一是运作较为机密。公众很难获取这些机构的运营信息，如注册地、注册资本、工作人员等，部分机构甚至连负责人都无法知晓，如阿尔弗雷德利透公司等。二是熟悉中国企业的运作方式。部分机构的负责人有在中国工作的经验，拥有或能组织国内的雇佣人员（所谓“眼线”），通过实地调研的方式调查做空对象。三是与对冲基金有千丝万缕的联系。通过各种媒体的采访和调查资料来看，这些机构在公布做空报告前，往往会提前将研究报告发送给部分对冲基金。
从这些特点来看，浑水等机构在做空事件中并非单独作战，而是与媒体、代理调查机构、对冲基金等其他机构相配合，无形中构建了一条做空中资概念股的产业链。这些机构做空中资概念股的流程基本可以分为四步（如图1所示）：
图1 做空机构做空流程图
第一步，初步锁定做空目标。做空机构一般通过媒体、调研机构等提供的线索，结合市场公开资料，寻找上市公司经营情况中的异常状况，如频繁更换审计机构、不分红、融资频繁等，从而初步锁定目标。例如，2010年8月，《巴伦周刊》刊登了一篇质疑在美借壳上市中资公司的文章，里面提到绿诺科技连续更换了三个审计师和四个首席财务师。浑水根据这一线索最终发现了绿诺科技的财务造假问题。
第二步，对做空目标展开调查，建立空头头寸。做空机构直接或通过代理调查机构对做空目标进行调查，主要通过深入研究财务报表等公开资料、比对中美两地报表信息、从信用管理公司等机构购买信用资料、企业实地调研等手段，确认企业商业模式、业务运营情况、财务状况等方面存在的问题。例如，浑水专门组织了十人专业团队对嘉汉林业展开实地调研，并聘请了四家律师事务所作为顾问。
同时，做空机构在确认企业问题后，往往直接或通过有关联的对冲基金预先建立空头头寸，手段主要有三种：一是通过证券借贷市场借入目标企业股份并卖出，待股价下跌时买入股份归还后获利；二是买入目标企业的看跌期权，待股价下跌、期权价格上涨时卖出期权获利；三是卖空目标企业的股票期货，待股价下跌时了结期货头寸获利。
第三步，形成做空报告并发布，造势打压股价。做空机构会根据调查的结果撰写详细的研究报告，全面披露和渲染企业的负面信息，并给出极低的目标股价。例如，浑水针对绿诺科技发布了长达30页的研究报告，提出6大质疑，将其评级为“强力卖出”，目标价2.45美元。这个价格只相当于绿诺科技当日股价的六分之一。
这些报告通常会发布在做空机构的官方网站（如浑水）、或博客（如阿尔弗雷德利透）上，然后通过部分网站、媒体进行炒作造势，吸引更多媒体跟踪报道、扩大影响。已建立空头头寸的对冲基金辅助打压股价，吸引那些受到做空报告影响的投资者跟进抛售，形成连锁反应。
第四步，股价下跌，了结空头头寸获利。做空机构和有关的对冲基金在目标企业股价下跌后，了结空头头寸，获取巨额利润。以香橼通过买入看跌期权做空泰富电气为例，2011年6月18日泰富电气的看跌期权价格为0.05美元，19日香橼发布第四份做空泰富电气的报告，使其股价从14.3美元暴跌至收盘时的7美元，其看跌期权价格飙升至3.5美元，因此香橼仅在看跌期权上就获得了至少70倍的利润。
与之相对的是，被做空企业的股票持有者损失惨重。中小投资者在股价的大幅下跌中亏损严重自不必说，即使是在2008年金融危机中大出风头的美国对冲基金巨头鲍尔森，在嘉汉林业被做空后也黯然退出投资，损失超过5亿美元。正因如此，浑水等机构的做空行为尽管不违反美国法律，但仍为大多数投资者所不齿，以致经常收到匿名的威胁邮件和死亡电话。
四、中资概念股遭遇做空潮的原因剖析
此次做空潮事件受到国内媒体的广泛关注和报道，对于做空潮发生的原因众说纷纭，有人认为是中资企业财务造假，有人认为是美国借故打压中国，即所谓“阴谋论”。我们认为，此次做空潮事件是各种复杂因素综合作用的结果。
第一，中资概念企业大量在美上市是发生做空潮的重要背景因素。自华晨汽车1992年首次登陆美国股市以来，伴随逐步升温的“中国概念热”，中资企业赴美上市高潮不断。2000年以新浪为代表的互联网企业掀起第一轮上市高潮，2004年在美IPO企业达到11家，2007年达到30家，2010年达到创历史新高的42家。截至2010年底，包括反向收购在美国上市的中资概念股超过400家。在风光上市的背后，是日渐褪色的概念光环和不断暴露的违规问题，2010年美国市场发生的证券讼诉官司共162起，涉及中资公司的占5.5%，2011年达到18%。可以说，大规模集中式的赴美上市和上市公司的潜在隐患，为做空潮事件埋下了伏笔。“将欲取之,必先予之”，这成为做空潮事件的极佳注脚。
二是美国经济低迷和股市动荡放大了做空交易的范围和强度。做空交易是美国证券市场司空见惯的行为，中资概念股做空潮是做空交易范围和强度增大的结果。次贷危机爆发以来，美国经济一直处于低迷状态，2010年6月初，道琼斯指数再次跌破10000点，对冲基金等机构投资者更加青睐做空而非做多交易。中资概念股做空潮发生之前，做空机构在选择做空对象上并无特别偏好，比如香橼此前一直在美国市场从事做空活动，2006年至2009年9月做空18家美国上市公司，其中12家市值缩水近半，3家停牌。随着中资概念股光环的褪去和财务问题的不断爆出，对中资概念股的质疑事件持续发酵，做空机构才逐步将做空矛头集中到中资概念股身上。
三是关于中国经济的负面报道挤压了中资概念股的增长泡沫。次贷危机过后，“中国概念”在美国投行、私募基金、审计机构等的包装下席卷华尔街，高速增长的中国经济成为美国资本市场的强心剂。2009年，中资概念股几乎全线上涨，平均收益130%左右，其中有5家公司的股价累计涨幅超过1000%。在全球经济增长放慢的情况下，关于中国房地产风险、地方债务平台等经济负面因素的报道逐渐增加，市场对中资概念股也从追捧转为担忧，市盈率居高不下的中资概念股从而吸引了大批做空机构的目光。
四是财务造假诱发了做空风潮并形成连锁反应。部分中资概念企业的财务造假手段花样迭出，主要包括：（1）通过虚增存款、固定资产项造假等手段进行资产造假，如中国生物虚增店铺数量等。（2）通过虚增销售收入、虚增盈利能力等手段进行经营业绩造假，如绿诺科技虚增1.8亿美元销售收入等。（3）进行利润造假，如东南融通利用人力成本外包的方式，使毛利率超出竞争对手至少20个百分点等。账务造假丑闻，引发了北美投资者对中资概念公司财务问题的担忧，突出表现为部分证券公司开始禁止客户融资买进部分中资公司股票，其中包括新浪、当当网、搜狐等知名企业，更多做空机构开始关注中资概念公司，展开集中做空行动，从而引发连锁反应，使大部分中资概念股遭到做空并暴跌。
五、美国卖空监管对中资概念股做空潮的影响
美国《证券交易法》第9条（a）款（4）项规定，禁止在证券交易中以诱导他人买卖为目的做出虚假或误导性陈述。尽管做空机构的做空行为并不违反美国证监会的法律法规，但一旦这些机构发布的报告被证实包含虚假信息，就涉嫌利用虚假信息操纵市场，将会受到美国法律制裁。
对于与做空机构联合行动的对冲基金而言，如果明知报告内容虚假，却仍然配合做空的话，那么其行为违反了美国《商品交易法》第6条（c）款（1）项，即漠视相关信息属于虚假、误导性、不准确的报告，仍然进行卖空行为，实质性地影响股价，涉嫌非法操纵市场。
上述两条规定，起到了减少恶意卖空行为，维护卖空市场秩序的作用。自2007年以来，为应对金融危机的冲击，美国通过卖空价格限制、限制裸卖空、加强卖空信息披露等手段，强化了对卖空行为的监管。此次中资概念股做空潮，在一定程度上体现了这些改革措施的成效，同时也暴露出改革的不足。
第一，卖空提价规则减缓了股价下跌的步伐。2010年2月，美国证监会推出卖空限制条款201，规定当单只股票在单个交易日内下跌10%或更多时，卖空价必须高于当时全国最优买方报价时才允许卖空。该规定一定程度上防止了卖空可能带来的股价暴跌。例如，2011年5月5日，人人网上市次日跌幅达到15%，触发了上述卖空提价规则，做空行为得到有效缓解，收盘时人人网股价仅下跌7%。
第二，禁止裸卖空减少被做空股票的价格波动性。2009年7月29日，美国证监会通过204T规则，永久性禁止裸卖空。美国证监会强调，证券未交付有可能削弱投资信心，导致恐慌性抛售，对发行人产生无根据的名誉上的损害。卖空者可能利用有关发行人稳定性等谣言操纵股价，并通过裸卖空增加收益。因此，这一规定有利于市场的稳定，减少了被做空股票的价格波动性。
第三，卖空信息披露不足可能加剧了做空行为的影响。目前，美国证监会联合自律组织每日公布全市场卖空交易总量，延迟一个月披露各上市公司股票的卖空交易信息，每月两次披露交收失败信息。这些信息披露措施，无法及时反应个别股票的卖空头寸，投资者大多时候只能通过价格走势来判断卖空规模。在中资概念股股价迅速下跌的过程中，投资者可能高估了做空的力度，进而跟进抛售引发连锁反应。
六、中资概念股做空潮事件的启示
中资概念股做空潮，从本质上讲是美国资本市场上一次比较典型的卖空与揭黑相结合的事件，属于成熟市场以市场化手段强化上市公司监管的惯常做法。在我国，融资融券业务从试点转入常规，标的证券进一步扩大，转融通业务即将推出，这种以卖空与揭黑相结合的市场化手段，很可能会以某种方式出现在我国证券市场上。通过认真总结此次做空潮的经验教训，防止恶意做空行为对市场造成重大负面影响，并为健康合理的做空行为培育良好的市场和监管环境，就显得尤其必要。
第一，市场各方各司其职使卖空与揭黑得以有效运转。做空者揭黑并做空，投资者抛售造假者股票，被做空公司积极回应、以法律手段起诉对方，美国证监会对操纵市场保持高压态势、强化信息披露和反向收购上市公司的监管，美国法院积极受理做空双方的诉讼等等。市场各方相互制衡，可以最大限度地防止恶意做空等极端行为的发生。正因如此，这次中资概念股做空风潮，并没有对美国股市整体走势造成重大冲击，道琼斯指数2011年9月份以来持续上涨近14%。
由于美国资本市场的交易机制与法律环境相对成熟，法院承担了美国证监会的部分职责，市场主体的违规成本较高；证券监管部门在做空潮事件中，除完善规则和加强调查外，并未过多介入做空双方的纠纷中。而在我国，市场发展还不成熟，证券交易类案件还离不开证券监管部门的介入与监管。这就要求我国的证券监管部门要承担更多的监管职责，有必要从完善做空机制、强化做空信息披露、加大恶意做空的监管和处罚力度等多方面，来维持做空机制的良性运转。
第二，保护合理做空行为的存在和成长。此次做空潮事件，一方面挤压了中资概念股前期大幅上涨的泡沫，另一方面披露了众多的财务造假事件。尽管有不少做空对象被“误伤”，但只要上市公司及时做出有力回应，其股价基本都恢复甚至超过了原有水平。可见，合理的做空行为，客观上使上市公司的信息披露更加充分、透明，市场定价更为合理，投资者利益得到了更为有效的保护。事实上，虽然美国的卖空监管措施经历了复杂的演变，监管程度也时紧时松，但“保护合理的做空行为”却始终未变。在不成熟的新兴市场上，信息不透明和股价波动大的问题更为严重，允许做空机构及合理做空行为存在，有助于促进上市公司分类监管体制的完善，推动证券市场健康发展。
第三，加强对第三方研究或调查机构的监管，严惩利用虚假信息进行恶意做空的行为。美国证监会对投资顾问业的准入具有严格的监管，向投资者提供投资建议的顾问机构，必须在证监会或州政府的证券监管机构注册。像浑水这样的机构，打着第三方研究机构的旗号，并未履行注册手续，在研究报告中声称只提供研究结论，不对投资者的投资决策负责，事实上是游离于证监会监管之外的。但在其依据“捕风捉影”的消息发表报告、注册地选择香港以及与对冲基金联合做空的问题披露以后，市场对其操纵市场、规避监管和利益冲突的质疑不绝于耳，嘉汉林业等多家上市公司纷纷起诉，市场上甚至出现了其遭到证监会调查的传闻。可见，对于像浑水这样的第三方研究机构，美国的卖空监管也是有漏洞的。
我国推出转融通业务以后，融券行为的广度和深度都将大大增加。前几年，我国出现了浦少平、刘姝威、夏草等著名上市公司揭黑者；近两年又出现了央视3.15晚会式的“揭黑”方式，双汇事件发生时，就有一位投资者融券卖空5.5万股双汇股票。一旦这些揭黑方式与融券卖空相结合，浑水式的做空手法就会事实上成形。因此，有必要加强和完善目前对证券公司、投资咨询机构发表研究报告的监管措施，密切注意监管视野以外的揭黑行为是否与做空相结合，强化对这些外部机构独立研究和调查行为的监管，防止其利用虚假信息做空或操纵市场，并加大违规的惩处力度。同时，鼓励遭恶意做空的上市公司向做空机构提起诉讼和赔偿，进而维护被恶意做空企业的合法权益。
第四，强化上市公司基本面和做空行为的信息披露。从此次做空潮事件可以看出，做空的负面影响主要在于，一方面造成股价暴跌，投资者利益受损；另一方面做空机构行事神秘且获得巨额利益，受到其他投资者的质疑。同时，美国对股票卖空信息的掌握和披露均存在不足，难以对大规模做空行为进行预防和快速反应，客观上放大了做空的负面影响。因此，既要强化对上市公司信息披露的监管，使股价趋于合理，又要有针对性地加强对卖空信息的集中统计监测和对外披露，使做空行为及时暴露于阳光下，这样才能最大程度上减弱做空行为可能造成的负面影响。
二〇一二年七月三日